【内容摘要】要约收购作为上市公司收购的一种典型方式,是公司制度发展的必然产物。要约收购虽然为中、小股东提供了一次高价转让股份的机会,但他们在收购中却处于易受侵害的弱势地位,法律必须给予充分的保护。2006年1月1日实施的新《证券法》虽然以中、小股东利益的保护为价值取向,确立了一些中、小股东利益保护的措施,但笔者认为仍不足以有效保护中、小股东利益,要约收购立法仍需进一步完善。
【关键词】上市公司 要约收购 目标公司
一、要约收购概述
要约收购是指收购者(投资者)以取得某一股份公司(目标公司)的控股权为目的,在有价证券市场之外以特定的价格向该公司的全体股东发出要约,购买其全部或者部分股份的行为。要约收购肇始于英国,已逐渐成为现代各国证券市场和公司制度中普遍的、有效的公司收购方式。我国《证券法》对要约收购没有明确界定,但其所称的要约收购与发达国家证券法律制度对要约收购的理解应当是一致的。证监会发布的《上市公司收购管理办法》关于收购要约的规定也印证了这一点,“收购要约是指收购人向被收购公司股东公开发出的、愿意按照要约条件购买其所持有的被收购公司股份的意思表示”。
就本质而言,要约收购也是一种证券交易行为,但其与一般证券交易行为相比,具有以下特殊性:
⑴交易双方的不平等性。证券交易的购买方,即发出要约的收购者一般是一个有备而来的公司,而受要约的目标公司股东,通常是处于分散状态下的中、小股东,事先他们对收购的来临一无所知、毫无防备。
⑵收购目的的特殊性。要约收购的目的并不是通过转售公司的股票牟利,而在于取得目标公司相当多数的股份以掌握公司的控制权。如果单纯出于投资的目的,从所负担的风险和成本而言都是不合理的。所以,要约收购是组建企业集团或公司兼并的重要手段。
⑶价格优厚。为保证收购目的的完成,收购人通常提供的收购价格远远高于证券市场上该股份的正常交易价格。根据国外要约收购实践,要约收购的价格通常会超过该股份市价的20 %以上。
⑷交易在场外进行。要约收购是大量收购股份的行为,因而为了稳定证券市场的秩序,不经由集中的场内竞价交易。
⑸目标公司股东承受着巨大的压力。收购要约发出后,目标公司股东必须在要约规定的承诺期间内作出接受或者拒绝要约的决定,而承诺期限通常比较短。虽然对价优厚,但继续持有股份也许会更有利,否则收购人不会愿意高价收购,不过选择继续持股,他们又担心收购人收购完成后掠夺公司,反而使他们在公司中的处境更为不利。
二、中、小股东在要约收购过程中的弱者地位
中、小股东是证券市场上的公众投资者,他们持股量少且较分散,相对于有备而来的收购人和实力强的大股东来说,他们处于明显的弱者地位。
1.收购人与目标公司中、小股东的强弱对比。首先,中、小股东与收购人的信息不对称。就信息获取能力而言,收购者在决定收购一个公司之前,会对目标公司的情况进行详尽的调查,在发出收购要约时必然已经掌握了相当的信息,而这些信息决不仅是目标公司依法公开的、供所有投资者平等掌握的信息,还有一些未公开的通过其他渠道获取的信息。后者只有经过精心策划才可能获得。而目标公司的中、小股东显然不可能做到这一点。再从收购信息的分析能力来看,收购者在做出决策之前往往会聘请金融、法律、投资等方面的专家作顾问,通过专业知识和技能对收购所涉及的复杂信息做精心的分析和计算。因此,收购者对目标公司的股票价值能够作出一个较为准确的判断。而处于分散状态下的目标公司的中、小股东却不具备这些条件,所以在信息的分析能力上也处于弱势地位。而我国证券市场的缺陷———信息可信度低,更加剧了中、小股东的这种弱者地位,他们几乎无从区分信息的真伪,无法准确判断公司的价值。这种情况下达成的证券交易就很可能是不公平的,中、小股东在很大程度上处于被剥夺的地位。其次,目标公司的中、小股东缺乏与收购人进行讨价还价的能力。一方面由于信息劣势,中、小股东无法准确判断公司的股价,缺乏讨价还价的基础;另一方面广大中、小股东处于分散状态,单个中、小股东无力与收购人讨价还价,除非他们联合起来一致行动。纵然个别中、小股东试图进行讨价还价,但由于其他人不愿花费成本而持观望态度,其也会因为得不偿失而却步。这样一来,目标公司的中、小股东作为受要约人只能断然表示同意或拒绝要约,而没有讨价还价的余地,要约收购中的股票买卖就成为典型的格式合同。所谓证券交易中的合同自由,也不过是收购者的缔约自由而已,中、小股东是很难享有的。
2.目标公司大股东与中、小股东的强弱对比。毋庸置疑,目标公司大股东比中、小股东更加了解公司的实际情况,他们在信息方面具有中、小股东无法比拟的优势。在要约收购过程中,大股东具有较强的经济实力,甚至左右收购的成功与否,能够调动更多的资源与收购人讨价还价。为了顺利完成收购,收购人就有可能与目标公司的大股东进行协商,作出某些妥协,给予大股东某些优惠条件,防止大股东从中阻挠收购,而这些优惠条件,中、小股东是无法享受的。实际上,如果大股东不接受这些优惠条件,收购人就可能提高收购价格以获取成功。而对中、小股东采取的这种价格歧视,是对其利益的掠夺。更严重的是,位于管理层的大股东为维护自身利益往往会滥用控制权损害中、小股东的利益。目标公司的管理层对于要约收购不可能毫无反应,因为一旦收购成功,他们可能失去原有的管理职位。所以他们利用经营管理者的地位采取反收购措施,却不会关心收购是否能给广大股东带来溢价收益。其结果是收购者与目标公司股东之间的股票交易演化成为一场完全由大股东支配的、围绕目标公司的控制权而展开的争夺战。而在收购与反收购的反复较量中,目标公司中、小股东的利益
处于极不稳定的高风险状态,受到严重的威胁。要约收购虽然为中、小股东提供了一次高价转让股份的机会,但他们在收购中却处于易受到侵害的弱势地位,法律必须给予充分的保护。这就要求要约收购的相关立法应以中、小股东利益的保护为主要价值取向,以维护法律关系各方主体之间的利益平衡,体现保护弱势群体的法律精神。为此,各国公司收购立法都确立了目标公司股东待遇平等原则,依据该原则的要求制定各项法律制度对目标公司的中、小股东进行特殊的保护。
三、我国中、小股东利益保护措施的完善
我国新修订的《证券法》也将保护中小投资者的利益作为其立法宗旨,并将这一价值取向在第四章“上市公司收购”中予以贯彻,但短短的17条规范仍然无法解决要约收购中股东权保护这一复杂课题,以致在股东权保护上仍有诸多不足之处。证监会出台的《上市公司收购管理办法》(以下简称《办法》) ,为要约收购的实施提供了操作指引,使要约收购中中、小股东利益的保护措施得到了进一步完善。但是,一些有效的中、小股东保护措施仍未在现行立法中得到体现,要约收购时中、小股东权利受侵害案件屡有发生,我国的要约收购立法仍需进一步完善。
1.确立最好价格规则。最好价格规则是目标公司股东待遇平等原则的基本内容。它要求收购人在要约有效期内变更要约条件、提高收购价格,所有受约股东都有权享受这一提高后的价格,不论其是否已在之前承诺。但是我国立法一直未确立该制度。《办法》实施后竞争性要约收购得到了承认,因此有必要尽早确立最好价格规则,因为一旦出现竞争性要约,收购人通常会提高要约价格,如果没有该制度的保障,中、小股东的利益自然会受到侵害。因此,建议在竞争性要约的相关规定中明确确立最好价格规则。
2.完善信息披露制度。修订后的《证券法》第86 条规定了大股东的持股披露义务,第87 条对报告和公告的内容作了规定,但披露信息的内容显然不充分,最重要的是遗漏了大股东大量持股的目的和收购者使用资金来源的信息,而这些信息对于中、小股东抉择是否出售自己的股份尤为重要;更为遗憾的是,现行《证券法》未对一致行动共同持股的信息披露作出规定。该制度是各国普遍采用的中、小股东保护措施之一,却未受到我国立法的重视。
根据各国要约收购的立法实践,我国《证券法》应从以下几方面加强和完善信息披露制度:首先,明确大量持股及其变动的信息披露之内容。建议借鉴美国《威廉姆斯法》,在我国《证券法》中明确规定披露的内容,包括收购中使用的资金或其它对价的数量、来源、购买的目的及公司的发展计划,以此来加大对中、小股东保护的力度;第二,规定一致行动人共同持股的信息披露制度。该制度的主要目的是,通过赋予收购第三人信息披露的义务,防止多人联手共同买进目标公司的股票,保障目标公司的中、小股东获得更加充分的收购信息。可借鉴英国和香港的做法,规定一致行动人的持股视为一人持股,达到法定的持股比例时,须履行信息披露和强制要约等义务。同时考虑到实践中数人一致行动的方式较多,立法不可能一一列举各种可能的组合,在认定上可仿效各国做法采用推定的方式,推定具有特定关系的人有采取一致行动的可能,而强制其承担信息披露的义务。
3.增设对收购后续行为的规制。收购结束后,无论成败,收购人都会采取一些后续行动,这些行动会直接影响到目标公司中、小股东的利益,需对之加以规范。新修订的《证券法》只有对收购完成后的行为规制。关于收购失败后的后续行为,建议在立法中增加如下规定:“收购失败后,收购要约人可以发出新的收购要约,开始新一轮收购程序,如果未能发出新的收购要约,其以后每年购买的该公司发行在外的普通股,不得超过该公司发行在外普通股总数的5 %。”
(4)关于“同一类股东应当同等对待”的问题。
修改后的《证券法》第九十二条规定：“收购要约提出的各项收购条件，适用于被收购公司的所有股东。”对于证券市场中的收购行为，一般来说，为了防止收购人通过对股东施加不正当影响谋取不当利益，各国都根据公司法中“同股同权”的原则，规定收购要约中提出的各项收购条件适用于被收购公司的所有股东，不得歧视任何股东，这也是公平原则的体现。然而，虽然我国1999 年实施的《证券法》已经对此原则作了规定，但要在实际中得到真正贯彻还需要创造条件。一是流通股与非流通股的存在，使得已经发生的要约收购主要是针对流通股的;二是a股与b 股并存，还有的公司在境内境外同时
上市，事实上在同一公司中存在着不同类别的股份。因此，在讨论过程中，有人建议修改为：“收购人在要约收购中应公平对待被收购公司的所有股东，对同一类别股东应当同等对待。”但这一建议并没有被采纳。
综上,要约收购是公司制度发展的必然产物,即便是在我国这样一个资本市场还相对落后的国家,它的产生和发展也势不可挡。但我国目前的公司运作毕竟还不规范、证券市场也不成熟,在看到其对经济的促进作用的同时,更要高度重视对投资者利益的潜在威胁。而我国现行立法还不能起到有效保护中、小股东利益的作用。因此,仍需为建立一套完整的要约收购立法体系而努力。可以预测,随着我国证券市场的规范化发展,要约收购立法也会不断完善,建立完整的中、小股东利益保护体系已为时不远。
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